מה זו בכלל קרן REIT, הסוגים שונים, למה משקיעים אוהבים ריטים ואיך לנתח קרנות REIT בשונה ממניות רגילות.
נתחיל:
אבל שנייה לפני, כרגיל הערת אזהרה:
המטרה כאן היא לספק הכרות בסיסית, יחד עם כמה כלים פרקטיים לבחינה ראשונית של קרן ריט. בסוף מדובר כאן בעולם די נרחב, מרובה נישות ומושגים שלחלקכם אולי יהיו חדשים, והתלבטתי רבות על מה לוותר בשלב זה כדי שהכל יכנס במאמר. אז קחו בחשבון שהמאמר הזה לא יהפוך אתכם למומחים בתחום אבל אני כן מקווה שזה יספק לכם רקע ובסיס טוב להתחיל ולטבול את הרגליים.
המונח Real Estate Investment Trust, או בקיצור REIT, נוצר בשנת 1960 על ידי הקונגרס האמריקאי, ומאז אומץ בכל רחבי העולם כדי לתאר כלי מיוחד עם יתרון מיסוי להשקעות נדל"ן קולקטיביות.
בפועל, הקרן מתאגדת לאחת המטרות הבאות (או כמה ביחד) : רכישה, אחזקה, תפעול או מימון של נכסי נדל״ן.
קרנות REIT מאפשרות למשקיעים מכל הסוגים להשקיע בנדל"ן בלי צורך לצאת ולרכוש, לנהל, ולממן נכסים בעצמם. יש REITים פרטיות, ויש ציבורית שנסחרות בבורסה ומשקיעים יכולים להשתתף בבעלות על תיקי נדל"ן בקנה מידה גדול ומגוון.
הייחודיות של קרן REIT כתאגיד זה הפטור ממס הכנסה על חברות כל עוד הם עומדים בתנאים ספציפיים:
- לפחות 75% מסך הנכסים בנדל"ן.
- לפחות 75% מההכנסה ברוטו מגיעה שכירות נדל"ן, הכנסה מריבית משכנתא או מכירת נדל"ן
- בכל שנה לפחות 90% מההכנסה החייבת מחולקת לבעלי המניות בדיבידנדים.
- יש עוד כמה כללים, אבל פחות מהותי כרגע – אלה היו העיקריים.
עם השנים קרנות ה-REIT הפכו למאוד פופולאריות ונכון להיום מחזיקות בנכסים ברוטו של יותר מ-3T$ ותחומי הפעילות גם כן הפכו למגוונים מאוד – מעבר לפעילות מסורתית של נדל״ן כפי שכולם מכירים.
אז אלו תחומי פעילות יש?
כמובן המסורתיים שאתם יכולים לחשוב עליהם: משרדים, דירות, סינגל פאמילי, מולטי פאמילי, קניונים, מרכזים מסחריים, לוגיסטיקה, תעשייה, מלונות ואירוח , מרפאות ובתי חולים, אחסון וכד׳ (אפילו בתי כלא) בנוסף, יש ריטים שפועלות בתחום המימון והמשכנתאות, ויש תחומי פעילות שמוגדרים מיוחדים הכוללים תפעול אתרים בתחום האינטרטיימנט, ספורט וכיוצ״ב .
יש ריטים בתחומי דאטה סנטרס ותשתיות (אנטנות סלולריות, סיבים), יש גם ריטים בתחום ה- farming וחקלאות' ויש אפילו ריטים שמחזיקות שלטי חוצות.
בקיצור, הכל מהכל.
את שלל הפעילויות הללו נהוג לחלק ל- 12 סקטורים כפי שאתם רואים בשקף המצורף:
אז למה אנשים אוהבים להשקיע בקרן REITים?
ראשית,
אנשים אוהבים נדל״ן שנחשב לנכס יציב שמספק תזרים יציב, ואף עולה לאורך השנים, ודרך קרן REIT ניתן להיחשף כאמור לתיק נדל״ן מגוון בלי כאבי ראש של תפעול, וגם כמובן לשמור על נזילות.
משקיעים מוכנים לשלם פרמיית נזילות תמורת האפשרות להיות דינמיים (כלומר, בשוק הסחיר מחירי קרנות REIT לרוב יגלמו מחיר נכס יקר יותר מאשר בשוק הלא סחיר).
לנזילות הזו יש שני צדדים – מצד אחד, בשונה מנדל״ן פיזי, השוק הסחיר יכול להיות תנודתי מאוד, ובתקופות קשות משקיע יכול להכנס ללחץ ולמכור בהפסד – לעומת זאת, נכס פיזי אי אפשר להנזיל בלחיצת כפתור, והרבה פעמים זה שומר על המשקיע.
מהצד השני, לתנודתיות הזו יש גם יתרון כי היא מאפשרת לעיתים לקנות נכסים בדיסקאונט שהשוק הלא סחיר לא מאפשר.
מבחינת תוצאות, לאורך העשורים האחרונים השקעה בקרנות REIT די הוכיחה את עצמה ובחישוב total return (שזה אומר השקעה מחודשת של הדיבידנדים +עליית ערך) קרנות REIT ייצרו תשואה עודפת כמעט על פני כל אפשרות אחרת בשוק המניות.
לפני שנדבר על הפרמטרים לבחינה של קרנות REIT,
אני רוצה להתייחס לנק׳ שלדעתי הרבה אנשים מפספסים או חוטאים בה: האם להתייחס ל REIT כמו שמתייחסים למניות של חברה ״רגילה"?
אז כדי להמחיש דרך שהיא נכונה יותר לדעתי, אני אשתמש בדוגמה של דירה להשקעה.
נניח ורכשתם דירה להשקעה ב- 1.5 מיליון ש״ח, והיא מניבה לכם 50 אלף ש״ח שכירות בשנה.
ונניח שאתם יודעים, בסבירות מאוד גבוהה, שכל שנה התזרים שלכם יעלה ב- 5% אז שנה לאחר מכן כבר הכנסתם 52.5 אלף, ושנה לאחר מכן 55.125 וכן הלאה…
אחרי 5 שנים התזרים שלכם עומד על קרוב ל- 64 אלף.
ובואו נניח עכשיו, שמחיר הדירה לא זז או אפילו ירד קצת. האם תמכרו אותה?
בואו נקצין את זה עוד יותר ונניח שהתזרים ממשיך לעלות כל שנה 5% אבל מחיר הדירה ירד כל שנה ב- 5%
מה תעשו?
כמובן שזה תרחיש פחות סביר ובכוונה הקצנתי, אבל אני מניח שהתשובה לא כזו חד משמעית, בשונה אולי ממקרים אחרים.
לגבי המיסוי,
אז כישראלים שמשקיעים בקרן REIT אמריקאית, האמריקאים מנכים לנו במקור 25% מס רווח הון, וזה סך כל המס שתשלמו על התזרים שתקבלו – כמובן שאם תמכרו את המניות שלכם אז תשלמו גם מס ריווחי הון במכירה במידה ואכן יש רווח שנבע גם מעליית ערך המניות.
בישראל המצב שונה, על עליית ערך ומכירה של המניות תשלמו 25% אך על הדיבידנדים שמתקבלים מקרנות REIT ישרלאיות תשלמו מס לפי מקור הרווח המחולק וכנראה שלא פחות מ- 30% (אמור להיות תמהיל אם זה ממכירה של נכסים או תקבול משכירויות).
במאמר מוסגר, דרך חשבון IRA הטבות המס ודחיית המס רלוונטי רק לקרנות REIT ישראליות – האמריקאים מנכים מראש במקור, הרחבתי על זה בשרשור על הנושא.
טוב,
בואו נדבר קצת על איך בוחנים ומנתחים קרן REIT – אז קודם כל, מכירים את החברה עצמה, באיזה תחום היא פועלת, האם הוא אטקרטיבי, מהם הנכסים שלה ומה הטיב שלהם ( class A,B,C וכו׳) הפיזור הגאוגרפי, איכות הדיירים ושוכרי הנכסים והתלות בהם , אורך החוזים, אחוז התפוסה (OCCUPANCY) ועוד מטריקות שרלוונטיות לתחום כמו שכירות ל-square feet, פדיון ל – sq, טראפיק וכו׳ – בד״כ את הנתונים האלו תמצאו במצגת החברה, ושם כבר תבינו מהן המטריקות של התחום והאם הכיוון חיובי.
רצוי לבדוק גם comparables – כלומר השוואה של המטריקות לנכסים אחרים/קרנות אחרות מאותו תחום ובאותו אזור, וגם סיכונים רגולטורים בהתאם לתחום – כמו למשל פיקוח על שכירות.
בכל תחום הדגשים קצת שונים, אבל אחרי שקוראים על כמה REITS מאותו ז׳אנר כבר מתחילים להבין מה למשל חשוב ב- REIT של מרפאות לעומת מולטי פאמילי או של מעונות סטודנטים.
ניתוח הנתונים הפיננסים:
בשונה ממניות רגילות, למכפיל רווח יש פחות חשיבות. מה שמשקיעי REIT מתייחסים אליו זה ל-FFO ולמכפיל FFO –
Funds From Operations -התזרים הסופי שמתקבל מהנכסים בניכוי הוצאות מימון, תחזוקה, פחת, שיערוכים, קניות ומכירות של נכסים.
מה זה אומר תכלס?
נגיד ויש לכם דירה שמניבה 50 אלף בשנה, אבל אחרי שהורדתם הוצ׳ מימון, עלויות תחזוקה, שיפוצים, זמן שהדירה ריקה וכד׳
נשארתם עם 40 – זה ה- FFO שלכם
אז המכפיל FFO = 37.5
מכפיל FFO זה פשוט שווי שוק חלקי ה- FFO
נגיד הדירה שלכם שווה 1.5 מיליון אז המכפיל FFO שלכם יהיה מיליון וחצי חלקי 40 אלף = 37.5 ובהתאם, תשואת ה-FFO שלכם תהייה 2.6% (100 חלקי המכפיל). את הנתון הזה אפשר למצוא בכל אתר כלכלי שמציג חברות REIT.
הרבה פעמים תמצאו את הנתון הזה מופיע כ- FFO למניה בדומה לרווח למניה. כמו למשל בדוגמה הזו מהסיקניג אלפא:
(אם לא מוצאים אז אפשר לחלץ את הנתון מדוחות החברה/מצגת ולחשב לבד מול השווי שוק הנוכחי).
הדבר הבא שתרצו לבדוק זה את הדיבידנד. משקיעי REIT רוצים לראות דיב׳ יציב ואף עולה למשך זמן.
כאמור, הקרן מחוייבת לחלק את רוב הרווחים הניתנים לחלוקה, ולכן גידול לאורך שנים מצביע על היכולות של הקרן.
נתון נוסף שמומלץ לבדוק זה את המינוף של ה REIT. אבל גם כאן הבדיקה היא מעט שונה מאשר במניות רגילת.
אם בחברות רגילות נהוג לבדוק חוב אל מול הון עצמי הרי בחברות REIT, היחס נמדד אל מול שווי הנכסים. מי שנוהג לבדוק אינדיקטורים כמו altman z score יחס מהיר ויחס שוטף למשל, אז הוא בטח יכנס לחרדות, אבל צריך לזכור שאלו לא המדדים המתאימים.
מה שכן צריך וכדאי לבדוק, זה את ה- Interest Coverage Ratio שזה היחס בין התזרים מפעילות לתשלומי הריבית על החוב של החברה. ככל שהוא גבוה יותר, זה אומר שלחברה יש מספיק תזרים מפעילות כדי לשלם את הוצאות המימון שלה.
בקרנות REIT בריאות היחסים הללו מאוד גבוהים. יחס של 1:5 למשל אומר שגם אם ה- FFO של הקרן יצנח ב- 80% היא עדיין תוכל לעמוד בתשלומי הריבית. בקורונה ראינו את החשיבות של היחס הזה/ יחס נוסף שכדאי לבדוק הוא Debt-to-EBITDA – גם כאן כנראה שהערכים יהיו גבוהים, (יכולים להגיע לפי 8-9), לכן חשוב את ההשוואה לערוך מול קרנות אחרות בתחום ומול ההיסטוריה של אותה חברה.
אבל תכלס, מה שהכי חשוב – זה איכות ההנהלה.
יותר מהכל, קרן REIT זה עסק עם סיכון תפעולי הרבה יותר מסיכון שוק (אפילו אם נופל עליהם ארוע כמו הקורונה, בסוף ההנהלות האיכותיות ידעו לנווט).
אז חשוב לנסות ולברר, האם מדובר בהנהלה ותיקה שכבר עברה מספר זעזועים בשוק, האם הם הוכיחו את עצמם בהתאמות לזמנים חדשים ושינויים בטעמי הצרכן והקהל. האם הם יודעים לנהל את רמות המינוף ולשרת את החוב בצורה מיטבית לאורך השנים , האם הם יודעים להשקיע במקומות הנכונים ולהשביח נכסים בהתאם.
האם הם יודעים להשקיע במקומות הנכונים ולהשביח נכסים בהתאם.
דוגמה טובה לכך זה תחום הקניונים שמאוד סבל בשנים האחרונות, ואז גם הקורונה הגיעה… אבל, ההנהלות האיכותיות ידעו לבצע התאמות, ליזום שינויי יעוד ושינוי תמהיל השוכרים בחלק מהנכסים, לרכוש נכסים מתאימים מאלו שלא שרדו את המשבר, ולהיפטר מהנכסים שפחות התאימו, ולמרות שאפשר להגדיר את הקניונים כ- declining industry (היום כמעט ולא בונים קניונים חדשים) עדיין, החברות האיכותיות בעלות הנכסים הטובים ביותר, אשר מנוהלות ע״י הנהלות איכותיות, ממשיכות להראות שיפור בכל הפרמטרים.
אז הנהלה!
אוקי זהו,
עד כאן מאמר הכרות עם עולם קרנות REIT,
יש עוד כל מיני מושגים כמו Cap Rate, AFFO ועוד דקויות כמו ההבדל בין ניהול חיצוני לפנימי, אבל נראה לי שזה מספיק לבינתיים, מי שזה מעניין אותו אני ממליץ בחום להתחיל ולקרוא קצת, יש הרבה מאוד חומר מעניין, במיוחד בסיקינג אלפא. עולם קרנות REIT הוא סופר מרתק.
