סיכום הפרק החדש בפודקאסט The Memo של המשקיע האגדי הווארד מרקס מפירמת ההשקעות oak tree
מבוא
מרקס מדבר על שני שינויים טקטונים שחווה במהלך הקריירה שלו אשר שינו את הדרך בה משקיעים פועלים, ולמה לדעתו אנו עומדים בפני עוד שינוי כזה כעת. הפרק משלב הרבה תובנות וחוכמה, כהרגלו, לצד סקירה היסטורית קצרה לפי התחנות בקריירה שלו.
בסקירה זו אציג את עיקרי הדברים שהוא מעלה.
עיקרי הדברים:
מרקס פותח עם הביטוי SEA CHANGE – ביטוי המתאר מצב של שינוי עמוק, טרנספורמציה.
ומשם הוא ממשיך לתאר את השינויים הרבים שחווה במהלך 53 שנות קריירה וכמה מהם באמת ענו להגדרה של sea change.
כפי שאתם יכולים לתאר, מרקס עבר כמה סייקלים, לא מעט מאניות ודיפרסיות, בועות וקריסות. אך מכל אלו הוא יכול לציין רק שני מקרים שעונים על ההגדרה שפתח איתה שמתארת טרנספורמציה של ממש בשוק.
מרקס החל את הקריירה שלו בשנת 69. בזמנו, עולם ניהול ההון היה שונה מאוד ממה שאנחנו מכירים. האפשרויות היו דלות בהרבה, ורוב מנהלי הנכסים היו מושקעים בעיקר במה שכונה ה- NIFTY 50 – חמישים החברות הצומחות ביותר באמריקה אשר הניבו במשך שנים תשואות נאותות למחזיקים, ואף אחד לא חשב שמשהו רע יכול לקרות. יקר מידי לא היה בלקסיקון באותו הזמן, וההנחה הייתה שהניפטי פיפטי זה נו בריינר.
העניין הוא, שאם מארקס היה קונה אותם ב- 69 כשנכנס לשוק,עד שנת 74 הוא כבר היה מפסיד 90% מהאחזקה שלו.
טרנספורמציה ראשונה:
למזלו הוא עסק בעיקר בחוב. באותן השנים, גם שוק החוב היה שונה, כאשר כל מה שדורג מתחת ל- BB היה מחוץ לתחום של מנהלי ההשקעות. שוק ה- high yield היה מורכב רק מאגרות חוב שדרוגן התדרדר. לא ניתן היה להנפיק חוב בדירוג כזה. רק באמצע שנות ה- 70, מייקל מילקן (בתמונה) ואחרים העלו את הרעיון לאפשר הנפקה של חוב מתחת לדירוג תמורת ריבית גבוהה יותר שתפצה על הסיכון.
כשמרקס החל להשקיע בג׳אנק בשנת 78, השוק היה בגודל של 2b$ – היום הוא כבר מגלגל 1.2 טריליון. בהחלט שינוי משמעותי שהוליד את אפיק השקעה ותחום עסקי חדש.
אבל זה עדיין לא sea change.
אז מה כן?
בשנים שלפני שוק הג׳אנק בונדס, רק פירמות גדולות יכלו להרשות לעצמן לרכוש חברות. אלו היו חברות שהיה להן מספיק מזומן לבצע רכישה, וגם גיוס של חוב גדול לא ערער את הקרדיט רייטינג שלהן, והן יכלו לגייס חוב בדירוג גבוה לטובת השתלטות על חברות אחרות.
היכולת להנפיק חוב לא מדורג, העניקה לחברות קטנות אפשרות לגייס חוב ולרכוש חברות גדולות יותר במינוף גבוה. השינוי הזה הביא להולדת התחום של LBO -leveraged buyouts
ולתחילת פריחתן של קרנות הפרייבט אקוויטי.
אבל גם זה עדיין לא sea change.
אז מה כן?
הטרנספורמציה האמיתית שחוב מתחת לדירוג השקעה הביא עימו לשוק, הייתה השינוי במנטליות של משקיעים ומנהלי השקעות. אם בשנים שלפני זה, נייר ערך שתוייג כבעל סיכון עודף, לא נלקח כלל בחשבון, הרי שמאותה תקופה, מנהלי השקעות החלו להעריך את הטרייד אוף בין סיכון לתשואה בצורה שלא הייתה קיימת לפני.
המיינדסט החדש של risk-return הביא עימו עוד תחומי השקעה חדשים כמו חוב בדיסטרס, איגוח של משכנתאות, סטרקצ׳רים וחוב פרטי.
לנו היום זה נשמע הזוי שמנהלי השקעות ומשקיעים לא חשבו אז במונחים של תשואה- סיכון. אבל זה מה שהיה עד לאותן שנים- וזה ה- sea change הראשון שמרקס מעיד שפגש בקריירה הארוכה שלו.
הטרנספורמציה השנייה:
שנת 73-4 האמברגו של opec הקפיץ מחיר חבית נפט מ- 24 ל- 65 דולר תוך פחות משנה. זה כמובן גרר אינפלציה של סחורות. שוק העבודה של אז היה הרבה יותר מאוגד מהיום, ומאופיין באיגודים חזקים וחוזי עבודה קולקטיבים ששמרו על שכר עבודה צמוד ליוקר המחייה ולאינפלציה. לחצי השכר בתורם הובילו להמשך עליית הסחורות והאינפלציה, שהובילה לעוד עלייה בשכר…וחוזר חלילה.
המדד לצרכן בארה״ב שעמד על 3.2% בשנת 72, עלה ל- 11% ב- 74, נשאר בטווח של 6-9 אחוז במהלך ארבע השנים הבאות, ואז נסק שוב ל- 11.4% בשנת 79 ו – 13.5% בשנת 80.
הכלים של הפד למלחמה באינפלציה העלו חרס בשלב זה, כאשר גם העלאת ריבית ל- 13% בשנת 74 לא סייעה כפי שפרטתי בשורה מעל. באותן השנים אנשים היו מאוד מודאגים מהמצב, ואחת האופנות שנפוצו הייתה ענידת כפתור עם הכיתוב : "Whip Inflation Now"
בשנת 79 מונה פול ווקר הידוע (בתמונה) לנגיד הבנק המרכזי, ובשנת 80 העלה את הריבית ל- 20% בצעד דרסטי שהצליח לרסן את האינפלציה, שירדה עד ל- 3.2% בשנת 83.
זה אפשר לפד להתחיל להוריד את הריבית לאורך שנות השמונים עד לרמה של חד ספרתי גבוה, ומשם להמשיך להוריד אותה בשנות ה- 90 עד לאזור ה- 5%
הצעדים של ווקר הניחו את היסודות לתקופה של 4 עשורים של ריבית נמוכה, ובחלקים גדולים גם אפסית. בתקופה זו. הסמיכות בין שני האירועים התקופתיים הללו,
הולידו מחדש את האופטימיות בקרב משקיעים, את הרצון לקחת סיכונים ולהשקיע במכשירי השקעה אגרסיביים יותר, ובאופן כללי הולידו 4 עשורים נפלאים בסך בשוקי ההון.
האס אנד פי 500 שביקר באוגוסט 82 ב- 100 נק׳, טיפס עד ל- 4786 בתחילת 22, וסימן עלייה שנתית ממוצעת של כ- 10% לשנה במהלך תקופת הזמן הזו. ספק עם מי שחווה אותה הבין עד כמה הוא בר מזל.
מרקס מתאר איך בשנת 1980 הלוואה שלקח הגיעה לריבית השיא שלה כשעמדה על 22.5% ,(אז עוד נתנו שם הלוואות צמודות לפריים) לעומת זאת, 4 עשורים לאחר מכן הציעו לו הלוואה בריבית קבועה של 2.5% לעשר שנים. זו ירידה של 2000 נק׳ בסיס.
לטעמו של מרקס, זה ה-sea change השני.
הוא מתאר את האפקטים הנוצרים מירידת ריבית שכזו:
- הצמיחה מואצת מצרכנים שקונים באשראי זול, ומעסקים שגדלים ומתרחבים בעזרת אשראי זול.
- לווים מסובסדים ע״י המלווים.
- ריווחיות העסקים עולה בשל עלות הון נמוכה
- ככל שהריבית יורדת, השווי ההוגן של נכסים ועסקים עולה, מכפילים וקאפים יורדים.
- בחיפוש אחר תשואה מוכנים לשלם יותר ממה שהסכימו לפני – אפקט שראינו היטב בשוק החוב בעשור האחרון.
כל זה מייצר אפקט עושר שגורם לאנשים לרצות לבזבז יותר. ומוביל משקיעים למינופים ורכישות של נכסים ועסקים מה שעוד יותר מעלה את מחירים.
ארבעת העשורים האחרנים היו עידן נהדר למשקיעי אקוויטי וחוב, גם בשוק הסחיר וגם בשוק הלא סחיר, בשל אותם מנגנונים שפעלו לטובתם.
כמו דרגנוע בשדה תעופה
מרקס משתמש בדימוי יפה לתאר את העניין: מכירים את הדרגנועים האלה בשדות תעופה שעוזרים לכם להתקדם מהר יותר? אתם פשוט הולכים רגיל, על מסלול שנע מהר יותר. אז משקיעים בעידן האחרון גם נהנו מיכולת הליכה טובה וכושר טוב, אבל קיבלו אקסטרה בוסט להתקדמות שלהם מאותו דרגנוע.
הבוסט הרציני ביותר הגיע מסיום המשבר העולמי ב- 2009 ועד לסוף 21, כמעט עשור וחצי של ריביות אולטרה נמוכות, ואפסיות בחלק מן הזמן, להן התלוו הרחבה כמותית והזרמת נזילות לשווקים.
ה- fomo נולד והפך למרכיב העיקרי בשיקולי המשקיעים, התנאים האקסוגנים לשוק עודדו את המשך תהליך הגלובליזציה, והעולם חווה תקופה יחסית נטולת קונפליקטים צבאיים מהותיים.
ארה״ב נהנתה מפריחה כלכלית ומאחת מריצות הבול מרקט הארוכות שידעה.
מרקס מונה את המאפיינים של אותה תקופה:
הפד הזרים נזילות, האינפלציה לא הייתה אישיו, תחזיות כלכליות היו חיוביות ואופטימיות לרוב, היתכנות לדיסטרס הייתה מינימלית, מצב הרוח היה כמובן אופטימי, המשקיעים היו להוטים, הדאגה העיקרית הייתה ה- fomo, אשראי היה בשפע, מרווחי התשואות היו צנועים, והתשואות החזויות היו נמוכות.
זה היה תור הזהב של תאגידים להמשיך להתרחב. זה היה שוק של בעלי נכסים ושל לווים. למלווים ולמחפשי המציאות היה קצת יותר קשה…
אז אם נסכם עד כאן, ה-sea change השני שמרקס חווה, הוא הירידה ארוכות הטווח של הריביות ששינתה את עולם ההשקעות ואת המשקיעים.
ואז הגיעה המגיפה.
כלכלות שותקו, שווקים נעצרו, שרשראות אספקה התנפצו, ההרחבה הכמותית התגברה, צ׳קים נשלחו לאזרחים, רמות החיסכון גדלו. בסוף האינפלציה החלה להרים ראש, רק שלאורך 2021 הפד התייחס לזה כארוע זמני, והמשיך את המדיניות שאפיינה אותו עד אז.
רק בסוף 2021 הגיע הרגע שהפד הכיר בכך שהאינפלציה היא לא ארוע חד פעמי או קצר מועד, והחל לשנות את המדיניות שלו במהלך עליית ריבית מהחדים בהיסטוריה. השוק, שעד אז ולאורך 2020 ותחילת 2021 התעלם מהאינפלציה, החל להגיב בירידות, וסנטימנט המשקיעים, כפי שהוא יודע לעשות, עבר מקיצוניות אחת לשנייה.
מכאן ההמשך כבר היה צפוי.
ריביות גבוהות יותר מגיעות עם דרישות לתשואות גבוהות יותר, ומניות שתומחרו בשווי הוגן כאשר הריביות היו נמוכות יותר, עוברות תמחור מחדש, בו זמנית יחד עם אפיק החוב. ה- fomo התחלף במהרה עם הפחד מהפסד,
וסקטורים שעבדו למשקיעים במשך עשור החלו לאכזב.
במקביל, אחרי שהשוק נהנה מארועים אקסוגנים שתמכו בו ובמשקיעים, קיבלנו בדיוק את ההיפך עם מלחמת רוסיה אוקראינה.
בקיצור,
הזמירות בשוק התחלפו, והדיון הפך להיות סביב השאלה האם הפד יצליח להביא לנחיתה רכה.
תשעת החודשים הראשונים של 2022 סימנו את אחת הירידות השנתיות הגדולות בהיסטוריה של השוק.
מרקס מסמן את השינויים:
אז מה יהיה בהמשך?
לפי מרקס, שיש לומר – אינו דוגל בתחזיות מאקרו, ולא נוהג לקחת החלטות השקעה מבוססות מאקרו, האינפלציה תישאר גבוהה יותר מהצפוי בשנים הקרובות, ובהתאם גם הריביות.
בשונה מהציפיות בשוק כרגע, שהפד ישתלט על האינפלציה ויבצע פיבוט (כלומר הרודת ריביות בחזרה לטווחים שהשוק הורגל).
הגלובליזציה שנחלשת ואף משנה כיוון, תתרום גם היא להישארות האינפלציה. שוק העבודה עדיין לא נחלש.
לכן, לדעתו קצב עליית הריבית אולי ירגע, אך לא יעצר, הרחבה כמותית לא תהייה, והפד יהיה חייב להחזיר לעצמו את הקרדביליות.
לסיכום, השנים הקרובות יאופיינו בריביות גבוהות יותר מציפיות השוק כרגע, מיתון וירידה ברווחיות יביאו לשינוי מצב הרוח של משקיעים, אחוזי דיפולט ישפיעו גם הם (מספיק שיחזשו לערכים היסטוריים)
בקיצור, התנאים השתנו. אם הם יחזיקו מעמד שנים רבות, או יתפוגגו כעבור שנים בודדות? אין לדעת. מה שכן בטוח לדעתו, זה שהתנאים שהכרנו ב- 40 השנים האחרונות, ובמיוחד מאז 2009 – לא יחזרו בטווח הנראה לעין .
זה תחילתו של עידן המלווים, ספקי הקרדיט, ומחפשי המציאות.
וזה ה- sea change השלישי.
