מכירים את זה שאומרים השוק יקר?
למשל, אם מכפיל הרווח של מדד ה- S&P 500 עומד היום על 21-22, הרוב יגידו, ובצדק, שאם הממוצע ההיסטורי שלו עומד על 15-16 אזי אין ספק שהשוק כרגע יקר.
יופי.
אז אני רוצה לערער על הקביעה הזו ולספק הסבר מגובה דאטה מדוע להסתכל על ערכי העבר של המכפיל של השוק לא רלוונטים לימינו, ונק׳ ההתייחסות לקביעה האם השוק כרגע נמצא בתמחור יתר או חסר היא מעט שונה.
ראשית אפתח ואומר שמה שאראה לכם בהמשך הפוסט זה תוצר של מחקר פנימי של חברת ניהול התיקים שלנו (חברת בת של אינווסטור) וזה מתפרסם כאן לראשונה.
שנית, המכפיל שנתייחס אליו הוא מכפיל שילר. למי שלא מכיר, אז בשונה ממכפיל רווח שמחושב כשווי שוק לחלק הרווח השנתי של חברה, הגיע פרופסור רוברט שילר וטען שרווח של שנה אחת עלול להיות לא מייצג, ולכן הדרך השמרנית יותר היא לחשב מכפיל רווח לפי הרווח הממוצע של עשר שנים אחרונות בתוספת אינפלציה ולא של שנה אחרונה, ולכן זה נקרא מכפיל שילר.
אז השקף הראשון שאני רוצה להציג כראיה א׳ הוא התפתחות ערכי מכפיל שילר לאורך 100 השנים האחרונות:
כפי שאתם שמים לב, ישנה מגמה ברורה של התייקרות המכפיל שרק הולכת וצוברת תאוצה עם הזמן.
כך שמסקנה ראשונה שניתן להסיק רק ממראה עיניים, היא שהממוצע ההיסטורי של המכפיל לא רלוונטי.
מסקנה שדי עושה שכל, כי מה קשורים נתוני רווחיות של חברות היום למה שהיה בחצי הראשון של המאה העשרים?
התובנה שהנגזרת ממה שמשתקף בגרף היא שנק׳ ההתייחסות הנכונה יותר תהייה קוי המגמה ולא ממוצעים או חציונים היסטורים. וכאן כבר יש עניין שכדאי לשים לב אליו.
אני מצרף לגרף של המכפיל עוד שני גרפים, הקו הכחול העליון הוא השוק, כאשר הגרף הצהוב (כתום?) מבטא את התשואה הממוצעת של משקיע למשך 10 שנים.
שימו לב שהגרף הצהוב מורכב מתצפיות בפירוט חודשי, כלומר 1200 תצפיות לאורך 100 שנים (מינואר של שנה מסוימת לינואר עשר שנים אחרי , פברואר פברואר וכו׳…)
כבר במבט חטוף ניתן לראות כל מיני דברים מעניינים
עכשיו בואו נוסיף עוד שני קווים אדומים אנכיים בדיוק בהפרש של 10 שנים בין אחד לשני ונמקם אותם כל פעם בנק׳ קיצון אחרת של מפכיל שילר ביחס לקו המגמה. כלומר, הקו הימני הוא נק׳ הפתיחה והקו השמאלי הוא נק׳ הסיום לאחר 10 שנים כדי שנוכל לבחון את התשואה הממוצעת בסוף התקופה מיום הכניסה (הגרף הצהוב)
הנה דוגמא לנק׳ קיצון מעל קו המגמה – שימו לב היכן הקו האדום השני פוגש את הגרף הצהוב
נק׳ הפתיחה היא גבוה מעל קו המגמה, נק׳ הסיום אחרי 10 שנים היא בתשואה ממוצעת שלילית לתקופה
הנה עוד כמה דוגמאות לנק׳ פתיחה מעל לקו המגמה – שימו לב לנק׳ הסיום
מסקנות?
עכשיו בואו נראה את הדוגמה ההפוכה – נחפש נק׳ פתיחה מתחת לקו המגמה ונראה מה התשואה הממוצעת בנק׳ הסיום
ודוגמה אחרונה לפני שנעבור לגרף האחרון שיראה לנו את הכל היחד ויעזור לנו להגיע למסקנות, נחפש דוגמה לנק׳ פתיחה על קו המגמה
הגרף האחרון לוקח בעצם את הגרפים הקודמים שראיתם, ומזיז קדימה אתה החלק העליון בעשר שנים – כלומר, כדי שלא נצטרך לסמן נק׳ פתיחה ונק׳ סיום, אלא פשוט נראה את זה אחד מעל השני:
רק שימו לב להבדל העיקרי שהפעם הגרף הוא מימין לשמאל ולא כמו הקודמים (אל תשאלו אותי למה)
מאוד בולט לעין ההלימה בין הפיקים והשפלים של המכפיל ביחס לקו המגמה אל מול התשואה הממוצעת של המשקיע עשר שנים אחרי.
אז מה המסקנות והתובנות העיקריות מכל הסיפור:
- המכפיל, כמו כל המחירים, עולה עם השנים
- מכפיל זול או יקר צריך להימדד ביחס לקו המגמה שלו ופחות ביחס לערכים היסטוריים.
- כאשר המכפיל נמצא מעל קו המגמה שלו כך עולה הסיכוי לתשואה ממוצעת מתחת לממוצע הרב שנתי, ובמקרי קיצון גם לתשואה אפסית ואף שלילית לאחר עשר שנים
- כאשר המכפיל מתחת לקו המגמה עולה הסיכוי לתשואה מעל הממוצע הרב שנתי, ובמקרים רבים גם לתשואה דו ספרתית לאחר 10 שנים
- כאשר המכפיל נמצא על גרף המגמה, אז התשואה הממוצעת של משקיע אחרי עשר שנים ככל הנראה תתכנס לכיוון הממוצע הרב שנתי הידוע שעומד על כ- 8% לשנה
